作者：张旭、李枢川；来源：债券人；原标题《经济恢复进行时——2022年8月经济数据点评兼债市观点》
2022年9月15日，国家统计局公布2022年8月经济数据：
(资料图)
1）8月规模以上工业增加值同比增长4.2%，前值为3.8%；
2）1-8月固定资产投资同比增长5.8%，前值为5.7%；
3）8月社会消费品零售总额同比增长5.4%，前值为2.7%。
1、工业生产增速同比升而环比降，恢复并不顺畅，制造业生产仍然较弱
2022年8月规模以上工业增加值同比增长4.2%（前值为3.8%）；8月份环比增速为0.32%（前值为0.38%）。
8月工业生产数据，同比增速与6月、7月接近，但较5月仍有不少提升（5月工业增加值同比增速为0.7%），预示工业生产目前仍处在恢复阶段，但恢复的速度相对有限。可以从以下几个视角对工业生产进行评价：
第一，从环比增速来看，8月规模以上工业增加值环比增速为0.32%，低于5、6、7月的3.11%、0.87%和0.38%，且仍然低于2022年1-3月0.4%左右的水平。
第二，从与2022年疫情蔓延前相比，由于疫情冲击主要发生在3月后，因此一个不错的参照数据是2月、3月工业生产的增速。今年2月、3月规模以上工业增加值同比增速分别为7.5%、5%，8月增速水平距这一水平仍有一定差距；
第三，从结构来看，8月采矿业增加值同比增长5.3%（前值为8.1%），制造业增加值同比增长3.1%（前值为2.7%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长13.6%（前值为9.5%）。能源价格高位回落，因此采矿业供给速度下降，后续继续回落的可能性不小；8月电力、热力、燃气及水生产和供应业生产增速继续快速上升则与今年酷暑有关。制造业生产在工业生产中占比最高，也是经济内生动力的最直接体现，因此生产层面关注的重点仍是制造业。8月制造业生产同比增速为3.1%，6月、7月分别为3.4%、2.7%，增速整体在3%左右，但低于1季度均值（5.9%），大体与去年9-11月相当。从这个数据来看，目前制造业生产表现相对较弱。但这需要关注两个方面的原因：一个可能是疫情带来的冲击，使得生产不顺畅；第二则可能是企业订单降低，使得生产成为“无水之源”。而8月我国出口增速回落，8月我国PMI新出口订单为48.1%，持续处于荣枯线以下，第二方面的原因同样值得警惕。
综合上述分析，大致可以判断当前生产仍处在恢复过程中，但恢复相对并不顺畅；后续的焦点仍是制造业生产。
2、固定资产投资恢复加快，但地产投资疲弱不减
1-8月全国固定资产投资36.71万亿元，同比增长5.8%（前值为5.7%），增速大体与7月持平。而从环比增速来观察，8月固定资产投资环比增长0.36%（前值为0.15%），环比增速有所提升，大体与今年2、3月水平相当。
从当月增速来看，8月固定资产投资同比增速为6.6%（前值为3.8%，上升2.8个百分点），地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-13.8%、10.6%和15.6%（前值分别为-12.3%、7.6%和11.5%），分别变动-1.5、3.0和4.1个百分点。
结合来看，对于固定资产投资，大致结论如下：
整体来看，一季度固定资产投资增速录得较高水平，4月投资受疫情冲击明显，5月、6月投资有所恢复，但7月恢复放缓，8月投资恢复加快。
地产投资仍然疲弱。2021年起房地产开发投资累计同比增速逐月下降（今年3月累计增速较去年同期下降了近25个百分点）。当月增速中，今年1-2月同比增速回升，超出市场预期，但3月再次下降，4月受疫情影响降幅扩大，5月降幅稍有收窄，6-8月投资增速降幅拉大。另外，8月房地产开发景气指数为95.07（连续6个月下降）。目前地产市场景气较弱，投资修复仍遇到较大阻力。
制造业投资水平可能仍处在从高位回落的阶段。经过连续5个季度去杠杆之后，工业企业资产负债表已经达到一定程度的修复，工业企业有一定的扩张能力，制造业投资对经济的支撑值得期待。受疫情影响，4月制造业投资同比增速降至6.4%（相较3月下降5.5个百分点），5月回升至7.1%，6月则进一步提升至9.9%。7月制造业投资增速则降至7.6%，大致是5月水平。8月增速则意外提升至10.6%，但这一水平低于今年一季度的15.6%，也低于去年4季度水平（2021Q4制造业投资平均增速为10.7%），且增速较高与去年同期基数相对较低有关（2021年8月制造业投资增速为7.2%，是年内的最低值）。
8月基建投资增速维持在高位，后续仍将是稳增长的抓手。地产投资外，基建投资也是拖累2021年固定资产投资增速下降的重要原因，随着稳增长成为后续经济工作主要目标和宏观政策的着力点，市场对基建投资期望较高。今年一季度基建投资增速为10.5%，水平与市场预期基本一致。受疫情影响，4月基建投资同比增速仅为4.5%（较3月下降7.3个百分点），5月同比增速则回升至7.9%。6月、7月广义基建投资增速分别为12%、11.5%。8月广义基建投资增速继续提升至为15.6%（与去年同期基数偏低也有关），继续维持在高位，基建投资仍是稳增长的重要支撑。
3、8月社消同比改善但环比仍在下降，除汽车外，可选消费整体偏弱
1-8月份，社会消费品零售总额为28.25万亿元，同比增长0.5%。8月当月社消增速同比增长5.4%，前值为增长2.7%，连续3个月录得正增长且增速提升。另外，从环比来看，8月社消环比增速为-0.05%（前值为-0.12%）。8月社消同比改善但环比仍在下降。需要注意的是，8月汽车消费同比增速为15.9%（前值为9.7%），剔除汽车消费后，社会消费实际同比增速为4.3%，反映目前汽车消费对整体的消费的支撑较高。
从消费品维度来看，8月可选消费中，除汽车外，其他均有所走弱，服务类消费有所恢复但速度可能并不强。
8月全部消费品，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业（限额以上单位）消费同比增速分别为5.4%、8.1%、15.9%、7.2%、-4.6%、3.4%、12.9%（前值分别为2.7%、6.2%、9.7%、22.1%、4.9%、7.1%、-1.2%），分别变动2.7、1.9、6.2、-14.9、-9.5、-3.7、14.1个百分点。从数据对比来看，粮油、食品类必选消费增速整体表现尚可。可选消费中，汽车消费在政策推动下，仍维持高水平；而其他可选消费均有一定程度下降。另外，以餐饮为代表的服务类消费同比转正，且速度不低（去年同期增速为年内最低），显示这类消费一方面在恢复，但恢复的速度可能并不强。
债市观点
我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就：
1）今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。年初至8月15日以前，10Y国债收益率的波动期间大致在2.7%-2.85%之间；8月15日MLF调降10 bp后至今，10Y国债收益率整体在2.6%左右波动。今年债市的这种分阶段围绕不同中枢的震荡态势，在期货上表现的更为明显。
2）对于长端利率来说，基本面应该已经度过了最艰难的时期。3、4季度经济会继续恢复，但目前新增政策出台相对较慢，经济继续恢复，但强度可能相对有限。
3）从短端来看，目前市场资金面相对宽裕，DR001、DR007明显低于对应的政策利率。近期资金市场利率有所抬升，但仍处在较低位置。
整体来看，经济已度过最难时期，目前处在恢复过程中，但恢复的强度可能有限，而资金面相对宽裕的情况可能仍将持续。这也是我们认为对于利率债走势，“年内要有均值恢复的意识，但同样也需要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就”的原因。
风险提示
近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。
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