我们可以假设这样一种情景：

投资者阿喵选择一只基金产品来投资。

(资料图片)

这只产品能够提供约等于一年期定存的确定性收益，且可随时赎回；但作为交换，它同样开出了一个条件：

每当这只产品帮阿喵赚满100元时，需要从中扣取其中20元-30元、甚至最多拿走收益的一半作为中介费。

如果你是阿喵，是否会认为这样的费率安排有些过高了呢？

但在现实的市场中，却货真价实的存在着这样一类产品。

由于种种原因，此类产品的高费率问题又极易被市场忽视——尽管费率已逐渐成为一个更加敏感的问题。

尤其是权益市场持续疲软的当下，勿论盈亏均照收不误的基金管理费早已成为众矢之的。

一方面，招银理财等理财子公司产品正在推出“赚钱才收管理费”的结构化费率产品。（详见历史文章《送你一张看跌期权》）；另一方面，伴随市场变化，权益产品管理费的呼声甚嚣尘上。

费率确实对主动权益的产品收益构成长期侵蚀。

以成立满三年的主动股票基金为例，该类产品成立以来的年化收益的中位数约8.4%，按1.5%管理费+0.25%的托管费估算，即在不考虑申赎的情况下，费率成本在长期收益中的占比也达到了20%。

但在备受诟病的权益管理费背后，恰恰存在着上文所述的某一类隐蔽性更强的高费率品种。

由于工具属性过强、投资特征偏弱，其所隐含的费率问题容易被市场遗忘。

它的总规模又异常庞大，超过11万亿元。

它正是：货币基金

作为现金管理产品，货币基金的整体收益在利率下降的背景下持续收窄，但该品种的管理费的调降力度却微乎其微，导致费用利润比已越来越高，更有部分货基费率在逆势上调。

管理费的惜降，一方面缘于摊余法货基已不再新发，存量产品具有稀缺性，另一方面是货基持有人对费率天然缺乏敏感性所致。

不仅如此，一批由大集合改造而来的券商版货基似乎又收取着远高于同业的管理费，进一步拉高了此类产品的整体费率。

当无风险收益率进一步向谷底滑去之时，如此矛盾恐怕难以永续。

01

惜降的费率

费率之所以重要，是因为如果将基金份额作为一种商品，那么费率实际正是投资者为期望收益所支付的一种价格。

因此在定价上，费率通常与期望收益相挂钩——权益最高，固收+次之，债基更低。

但发生在货币基金上的关键长期变量是

整体收益大幅下降

正如许多人所知，我们即将迎来的是一个无风险收益率长期走低，甚至最终走向负利率的时代，这也是发展中国家向成熟市场靠拢的必经之路。

货基整体收益的下滑，正是该趋势的映射。

Wind统计显示，2017年的货基年化收益的中位值一度高达3.9%；然而五年之后的2022年，货基年化收益的中位值已经下降至1.8%，即便在债市回牛的2023年前5月，货基收益中位数也仅有2%。

收益越缩水，费率的边际影响就越大。

无风险收益率的承压，已让货币基金的赚钱效应微乎其微，但与之对应的管理费调降却鲜少发生。

2017年至2023年，可比的293只货币基金中，调降管理费的仅有69只，占比不到四分之一，平均费率从0.27%调降至0.24%，仅下降了3个BP。

发生在货币基金上的，是一种收益与费率走向极不对称的现象。

当整体收益下滑超过50%，费率却只下降了11%

这一期间，甚至还有管理人逆势行之，货基费率较6年前出现未降反升的情形——例如浦银安盛日日鑫A、永赢货币A费率均在2023年将管理费从原有的0.2%提升至如今的0.3%。

面对绝对收益缩水，货币基金们吝于降费率，这本是一件反直觉之事。

隐藏在该现象背后的，实际上是一场来自供给侧出清的牌照红利。

02

牌中之牌

降费率本是行业大势。

尤其伴随竞争的加剧，更多的新发基金管理费已在不断下移。

例如近年来一些主动股基的费率从多年来的1.5%下调至1.3%，甚至有的低至1%以下，托管费率也从此前行业惯有的0.25%下降至最低0.1%%；再如一些新发混合债基，管理费也从此前常见的0.8%-1%下降至最低0.4%。

就连ETF产品也是如此——近年来不少新发的ETF管理费从行业惯有的0.5%持续下调至0.15%。

相比于上述品种的调降，收益已然砍半的货基却仍然岿然不动，其中的一大原因正是来自于摊余成本法货基当下的：

稀缺性

近6年来的净值化改造浪潮中，再无1只摊余法货基获批和发行——2017年9月成立的长信长金通A，成为了摊余法货基新发的最后绝唱。

彼时货基的发展方向是浮动净值型产品，而在摊余法货基停发的2年后，嘉实、中银等6家公募的浮动净值型货基宣告问世。

但该类产品发展至今，除嘉实融享获得接近80亿元规模外，其余5只净值货基规模均未超过0.7亿元。

对于低波动和稳健收益的渴求，仍然让大多数投资者用脚投票的选择昔日的摊余法产品。

当摊余法货基不再发新之时，剩余的存量产品自然成为了供给侧变化的受益者。

如果说公募基金是一种专营牌照，那么运行至今的319只摊余法货基几乎是一种

牌照中的牌照

来自于供给端的稀缺性和话语权，或许正是管理人们在收益大幅下降时，仍旧选择维持既定管理费的底气来源。

但管理费对货基收益的蚕食又是肉眼可见的。

Wind数据统计显示，在2022年净利润不低于5000万的241只货基中，多达100只的总费用/利润比不低于0.3倍，43只费用/利润比超过了0.4倍。

其中费用利润比最高的货基当属工银瑞信旗下运行已超17年的工银货币A，达到了惊人的0.5倍，意味着工银货币A每赚取1元的净收益时，至少需要支付0.5元的总费用由管理人、销售机构和托管行所分食。

此外，由于个别货基的净值、利润规模过小，还在2022年出现了合计费用超过利润的现象——统计显示，国金鑫盈货币、信澳慧理财、华夏保证金三只货基的费用利润比超过1倍。

03

高价闯入者

以上还不是货基高费率问题的全貌。

2021年底以来，一批按照资管新规要求，由大集合改造而来的“券商版货基”赫然登场。

作为摊余法货基停发许久后的后来者，这些券商类货基祭出了相较公募行业更高的管理费率。

Wind统计显示，不少于34只券商版货基中，包括广发资管现金增利、诚通天天利、兴证资管在内21只货基费率高达0.9%，是当下货基平均费率的3倍还多；管理费在0.5%-0.9%之间的产品多达11只。

即便是券商货基中收费最低的财通资管现金聚财、粤开现金惠，二者管理费率也仍然高达0.4%和0.45%，仍然大幅公募水平。

更高的管理费定价，自然也对收益产生了侵蚀——上述34只券商版货基中，超过一半的18只产品的费用利润比大于1倍，其中诚通天天利、华安证券月月红、广发资管现金增利等7只产品的费用利润比超过1.2倍。

较高的管理费定价，也为新晋的头部券商贡献了可观的收入。2022年内，华泰、招商、国君、光大、安信5家券商在对应0.9%费率货基的单只产品上创收就超过1亿元，其中华泰紫金天天发贡献管理费最多，高达6亿元。

更高的管理费收入，自然是以更低的产品收益为代价。

2022年，维持整年运作的华泰资金天天发、国泰君安现金管家、安信资管天利宝收益分别仅为1.13%、1.10%和1.03%，均远远落后同期货基1.8%的平均收益超过60BP。

如果参照货基常见的0.3%管理费倒推，上述三只产品才有望接近同类平均收益，这恰恰佐证了过高管理费对产品收益的极大透支。

这意味着，2021年以来闯入摊余货基赛道的券商资管，非但没有因加入竞争而主动调低费率，反而通过数倍定价拉高了货基的整体管理费水平。

摊余法货基固有的稀缺性，加之券商天然的渠道优势，或许是推高这些券商版货基费率的根源。

例如去年在券商版货基中创下最大管理费的“华泰资金天天发”，其本身就是植入在华泰证券客户端涨乐财富通交易界面的一款现金管理工具，便于客户利用证券账户中的闲置资金进行理财。

再如嵌入国泰君安客户端的“国泰君安现金管家”，于开通用户来说，该产品对会自动将其证券账户闲置资金归集其中，来提高闲置资金的收益。

华泰和国泰君安的案例具有一定的代表性——券商版货基大多是基于证券交易场景而提供的现金管理工具，投资者大多是他们的证券客户，这些群体对费率敏感度偏低，进而放大了管理人通过“信息不对称”博取更高管理费的机会。

但是在无风险收益率持续下滑的背景下下，此种状态或许难以为继。

该类产品2022年的平均回报约为1.2%，而与之对应的管理费就高达0.9%，如果货基收益进一步走低，年化收益与费率的倒挂只是迟早之事。

当下0.9%的货基高费率，可以理解为券商对自身渠道资源的一种折现，一种基于证券交易场景的费率歧视。

但场内货基、更低费率外部货基显然足以成为限制资金管理的平替，诸多券商远不至于用费率如此昂贵的自管货基搭设产品，或利用客户对费率的不敏感来在管理费上大赚特赚。

财富管理行业的基本原则之一是：

与客户利益保持一致

无论依靠供给侧稀缺性的居高不下，还是挟渠道优势的高定价惯性，不得不说都充满了一种与上述原则背道而驰的遗憾。

（完）